攻守进退皆有据 曹仁超领读股市30年通史

                         2008年12月29日 21:36　21世纪网　于晓娜 郑小伶

    1950-1980年，香港第一个30年。

　　1980-2008年，香港第二个30年。

　　1978-2008年，中国内地改革开放30年。

　　这三段充满历史韵味的经济大周期中所发生的一切，能告诉我们怎样的前行路标？

　　2008年12月24日，是西方重要节日圣诞节的前夕。这一天下午3∶00，我们如约来到曹仁超先生位于香港北角的办公室。在曹先生颇富传奇性的家族迁徙故事，以及他过去四十多年跌宕起伏的投资生涯中，深深地刻印着内地与香港经济变迁的一步步。

　　我们关心的是，下一个30年，中国香港和内地经济将会如何演变？

　　与经济学家不同的是，曹先生把自己定位为股市分析员，并且对市场充满敬畏。他对宏观经济的分析别具一格：从股市看经济。

　　因此，这一次以经济走向为重点的采访，是从曹先生预先准备好的股市图表开始的：道琼斯工业指数、日经225指数、台湾加权指数、香港恒生指数、沪深300指数。

　　这些指数的背后有着怎样的经济寓言？

　　曹先生分析认为，在过去的两个月内，上述市场指数告诉我们，股市的底部或许已经筑成。问题是，经济呢？

　　“我不是Fortune Teller(算命先生)，我是分析员，”曹先生用了整整三个小时，向我们解话股市与经济。

　　2009年2-8月：最糟的时刻

　　现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去

　　《21世纪》：应该怎样有效看待股市与经济之间的关系？每个经济体的市场与它的宏观经济之间，关联度如何？

　　曹仁超：举个例子，中国台湾股市跟全世界是脱节的。中国台湾过去十年是乱七八糟的，它的经济跟全世界是关系不大的，台湾的经济最主要是电子，比如笔记本电脑等，所以台湾股票市场只是反映电子行业的好和坏，跟整个台湾经济没有太大关系，它最主要反映电子行业的高高低低。

　　香港恒生指数(原来)是反映香港的。但是大约从1990年开始，内地的红筹股越来越多，1997年开始H股也开始多起来，所以今天的恒生指数，也不全是反映香港的经济，部分是反映内地经济。

　　台湾金融的发展可以说是很落后的，跟香港不同。香港因为有内地的股票来香港上市，所以香港股票市场市值最高峰时，是香港GDP的4倍，台湾大约是1倍多点，内地最高时是刚到1倍，现在估计是20%-25%，这样的关系可以看出股票市场的开放不开放。

　　美国市场的股市市值大约是2倍，基本可以作为成熟市场的参考，为什么要参考美国的市场呢？因为股票市场怎么才叫成熟呢？一般的指标是，(股票市场)市值是GDP的200%，美国大部分时间是两倍。从这个来看，中国内地还是一个不成熟的市场。

　　而中国香港和新加坡的资本市场跟GDP的关系是不大的，因为开放，全球的股票可以来香港挂牌，所以，香港GDP和资本市场的关系是不大的。

　　《21世纪》：香港股票市值是GDP的4倍，是否意味着香港股市有过度发展的倾向？

　　曹仁超：也不能这么说，因为投资香港的40%不是香港人，外国人持有很多香港的股票。

　　现在，投资香港股票的理由有三个。第一个是看好香港，第二个是看好内地，因为看好中国内地但没办法直接投资内地，大家知道，内地B股的交易量是很小的，所以对很多海外投资者来说，看好内地的唯一方法，就是投资香港，所以投资中国香港不一定是看好香港，还可能是看好中国内地。

　　第三个理由是东南亚市场，因为它们的流动性不够，市场太小，如果你要去买100亿的股票，一天是做不完的，怎么办呢？一般可以在香港买80亿，这对香港市场的影响不大，在东南亚市场买20亿，所以，一般亚洲市场涨的时候，香港就涨，亚洲市场跌的时候，香港就跌，而且，如果要在东南亚市场分批买的话，可以用香港对冲东南亚市场的涨涨跌跌。

　　所以投资香港有三类人，第一是看好中国香港，第二类是看好或看坏中国内地的，第三类是看好或看坏东南亚的，所以香港的股票市场大约反映了三种看法。这在全世界都是没有的，只有香港才是，美国也不是，你不会因为看好中国内地而去投资美国，不会因为看好加拿大而投资美国，但看好中国内地，就只能通过香港，因为内地市场还不是全面开放。

　　香港经纪商有三种，大经纪、中型经纪、小经纪，小经纪是做香港生意的，很可怜的，只占市场份额的11%，只有30%的交易量是香港人做的，另外70%不是香港人做的，比如，我的买卖就是经过大经纪做的。

　　《21世纪》：那如何根据股市来看内地的宏观经济呢？

　　曹仁超：经济学家通常会做很多统计之后，(根据统计)去看经济问题，而我们，则是通过股票市场去看经济的。

　　经济学家有多少人？1个。股票市场有多少人？1亿人。1个人说的对还是1亿个人看的对？如果你问我的话，我相信1亿个人的想法是对的，他们的想法是股票市场告诉你的。

　　从H股和A股来看，它们之间的价钱是不同的。为什么？因为H股是反映外国人怎么看中国内地，而A股是反映内地人怎么看内地。

　　两者差别之处在于，外国投资者是成熟投资者，而国内大部分是新的投资者，新投资者的问题是，很容易看得太好或者太坏，所以要用H和A之间的差，来看内地投资者是不是太乐观或者太悲观。

　　2007年9月到10月，这个差是最大的，说明国内投资者对国内经济的看法是太乐观了。由此可以看到，内地股票在2007年人家说是泡沫化，泡沫有多大？如果没有港股直通车，港股是2万点，一说(开通)直通车，港股就冲上了32000点。最低程度可以这样看，2007年，内地人买股票多付了60%的钱。结果，2007年10月，内地股票跌下来，说明又看得太淡了。

　　现在，A-H差价越来越少了，不过即使现在，内地人对内地股票看的还是好，只是没有以前那么好了。

　　《21世纪》：从现在的股市情况，我们明年的宏观经济大概会出现怎样的格局？

　　曹仁超：股市是跑在经济前面3-9个月，究竟是几个月？不知道。现在股市已经告诉你，最差是今年11月，所以预计中国经济最差的时间是明年2-8月。

　　当然，现在我相信它是底，但世界没有绝对的，只能说有75%以上的可能是这样，即内地经济在明年2-8月最差，这个可以用GDP增长率来衡量，也就是说，最差的GDP数据会出现在2009年的第二季或者是第三季，但明年第四季，一定是好起来了。

　　现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去，所以我们叫明年2-8月为整固期。而经济呢，不是The worse is over，是the worse is coming，最坏的不是要过去了，而是要来了，但是我已经准备好你来了。

　　从投资角度来看，明年2-8月买股票的人，我们称他为strong hands，拿住股票就不放，去年10月买股票的，是weak hands，很弱的，这些人拿着股票，你不要吓唬他，一吓唬就全跑了。

　　股市就是将财富重新分配，股市不是大家赚钞票，而是聪明人赚笨人的钞票，the winner take all，赢的人全部赢光。所以，应该是1个人赢100个。赢多少？100倍。基本上一个lifecycle完了之后，聪明人可以赚到50倍，笨的人，是亏损60%。通常都是这样的。

　　1950-1980：香港工业化路标

　　香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有“第二次机会”。

　　《21世纪》：一个lifecycle指的就是一个经济周期吗？那你觉得明年的第四季是另一个周期的开始吗？

　　曹仁超：一个lifecycle通常是9-12年，从衰退到繁荣再到衰退。2010年将会开始另一个新的经济周期，不是2009年，这是参考香港的lifecycle。这就讲到你们的改革开放三十周年了。

　　香港差不多1949年，很多难民跑来香港，香港很穷，因为1945年，香港人口差不多是75万，到1950年差不多是200万，所以，住的地方也没有，吃的也没有，很穷，怎么办呢？开工厂啊。当时工厂工人赚多少钱呢？1块钱一天。

　　1950年香港人比内地人还穷！我舅舅1950年在上海赚36块一个月，我爹爹跑到香港赚27块一个月，比内地穷，所以我舅舅就说，你到香港干什么？！

　　问题是，内地从1950年到1979年都是赚36块钱一个月，香港1950年是27块；但是到1978年我们赚多少？1500块，内地还是36块。所以到1978年的时候，内地就觉得香港好了，就是因为我们赚得多，所以邓小平说要开始改革开放。所谓改革开放，假设没有香港，内地可能当时不知道怎么改革、怎么开放。

　　香港人从1950年到1980年30年，不断开工厂，赚外国人的钞票，从1978年改革开放，香港人开始到内地，用内地的工人赚外国人的钱，所以，从1978-2007年过去30年内地所做的一切，跟1950-1980年的香港做的完全一样。

　　很多地方都是一样的。比如，我们刚到香港的时候，一天赚一块钱，工资很便宜，土地五毛钱一呎，材料很多；1979、1980年内地也是这样嘛，香港人回去开工厂，给内地工人的工资是120块一个月，内地工人当时很开心啊！这跟香港当年完全一样，工人赚不到钱，一下子从36块涨到120块，当然很高兴。

　　所以我看的话，1978年内地刚刚开放，1979年邓小平去了美国，1980年，美国给了中国最惠国待遇(MFN)，之后，中国内地的东西就可以出口到美国了，之前不可以的。

　　有了这个MFN的地位，加上香港人在香港30年的经验，进到内地再做一次，所以说，香港人是全世界运气最好的，中国台湾有一次经济机会，美国有一次机会，中国香港则有两次机会！

　　《21世纪》：怎么说？

　　曹仁超：香港的第一次机会是，1950-1980年的30年，赚了钱。之后怎么办？于是就来了第二次机会。

　　第二次机会是内地给我们的。在香港开工厂的人，他在1950年的时候有多少钱？只有5万，到1980年，他的资本变成了5000万。在外国，你有5000万港币就差不多了，没有机会了。但是，这时候，内地给了我们香港人第二次机会，就是把这5000万带到内地开工厂，到2007年，30年变成多少钞票？50亿。30年变100倍。

　　所以香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有第二次机会。

　　1980-2008：香港金融业起飞

　　1984年7月之后，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱。

　　《21世纪》：如果没有内地这30年的机会，香港的经济就不能发展吗？

　　曹仁超：从1980-2008年，过去30年，你在香港开工厂会怎么样？亏本。现在在香港请一个工人要多少钱？每月6500块。土地多少一呎？10万。怎么做工厂？根本没有办法做。所以只有一条路，亏本。

　　曹仁超：从1980-2008年，过去30年，你在香港开工厂会怎么样？亏本。现在在香港请一个工人要多少钱？每月6500块。土地多少一呎？10万。怎么做工厂？根本没有办法做。所以只有一条路，亏本。

　　1980年到2008年，过去香港30年经历的事情，从2007年开始在内地出现了！开工厂的人再也赚不到钱了，因为过去30年，(内地的)工资给你弄高了，环境弄坏了，原材料给你炒贵了，所以2007年开工厂的人，70%要亏本，这个不是政府告诉你的，是市场告诉你的。

　　现在你要开工厂赚钱，去哪里？去印度啊，印尼啊，柬埔寨啊，这些东南亚地方，内地已经不欢迎你了，不是政府不欢迎你，是市场不欢迎你了！

　　所以将来30年，内地开工厂的人会很辛苦，这是我们过去30年的经验告诉你的。从2007年开始，内地的工厂就开始要从劳动力密集型转变为资本密集型，现在全都要机械化，但开工厂赚钱还是很辛苦的，不信你去台湾

　　看看，去日本看看，去韩国看看，它们工厂还在赚钱，但是赚得很辛苦。

　　《21世纪》：那么在经历过1950-1980年的工业发展之后，香港本地发生了什么？

　　曹仁超：1980年，香港发生什么事情？工厂全部拆光，全都跑到内地了。所以香港1981-1984年的四年，是非常痛苦的，因为工厂没了，饭没得吃。但是经过这4年，香港发展出什么呢？金融。自此之后，金融业开始上来了，服务业开始上来了，房地产开始上来了。

　　所以说，1981年到1984年7月，是中国香港最痛苦的4年。当中国与英国关于香港问题的谈判在1984年结束之后，全世界都知道香港要回归，但资本主义保持50年不变，所以从7月开始，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱，我们叫OPM，也就是Other People's Money。

　　比如说，香港人从外面拿100亿，给外国人5%的回报率，5亿一年，这些钱在国外很难拿到这么高的回报的，然后我们拿着这100亿到内地投资，赚了20亿，给外国人5亿之后，我们还剩15亿，多好。

　　《21世纪》：为什么外国人自己不去内地投资而要取道香港？

　　曹仁超：因为他们不了解中国内地嘛，而我们了解。他们可能连内地人是不是还留着长辫子都不知道！

　　这就是为什么香港会有这么多外国人的钱，我们就(用这些钱)赚差价，赚了钱之后，香港人就开始买房子、消费，所以房地产和消费就好了，所以说，1984-2007年带动香港经济的是什么？是金融。

　　比如，很多大型国企到香港上市，如果募集资金1000亿，收2%的佣金就赚2亿，虽然这些大的IPO很多是外资大行做的，但是它在香港也要租写字楼啊，也要请香港人啊，所以最后外国人分了1亿，香港人分1亿。

　　你想想，几十个人花三四个月的时间赚1亿，你要开工厂的话，多久才能赚1亿？香港人做来做去不就做这个生意嘛！

　　因为金融的钱容易赚，所以香港自1980年开始从工业转到金融业，过去30年正好是香港金融业的发展周期。

　　2008后财富聚集地：

　　上海、北京、深圳

　　就好比嫁人要嫁个年轻的聪明的，内地这个30岁的年轻人，刚刚跌了一跤，已经不再是2007年的内地人，那时候是财大气粗，现在知道什么叫“谦卑”，这样的男人不错。

　　《21世纪》：下一步会怎么样？内地也会复制香港这段历史吗？

　　曹仁超：是的，中国香港从1984年开始发生的事情，将来要在中国内地再来一次！所以我明年就去上海了，因为机会来了(笑)。将来的上海会跟香港完全一样。

　　中国内地2007年10月-2010年10月，应该是最低潮的时期，将来涨上去的是金融，不是工业。未来什么行业最赚钱？金融、房地产、服务业(就是开百货公司、酒店、旅游)，将来30年赚大钱的再不是工业家了，肯定是金融、房地产这些行业。所以这三年是内地经济最痛苦的时候，工业慢慢下去，服务业还没有上来，青黄不接。

　　从2010年开始，内地会复制香港过去30年的路子，但持续多久很难说，因为香港地方小，上去的时候快，内地应该没有这么快，但是可能持续时间长。

　　《21世纪》：可能内地和香港有所不同，内地人口这么多，有些需求是必须的，比如对工业品的需求，以前香港没有工业品可以到内地去要，但今后内地没有工业的话，到哪里去要？

　　曹仁超：讲得很好，今天中国香港没有工业了，但美国还有工业，日本还有工业，可是美国的工业不在纽约，日本的工业不在东京，英国的工业不在伦敦，所以将来内地的工业在哪里？越退越远，肯定不在深圳、北京、上海。

　　深圳、北京、上海，30年后会跟现在的香港一模一样，房地产价格跟香港差不多，收入也差不多，平均28000美元/年。30年后，深圳、北京、上海，普通的职员大概会赚2万人民币/月，高职位10万/月，到这个水平之后就上不去了。香港1997年的时候到了这个水平，过去10年都上不去了，日本从1990年到现在18年了，还是上不去，还是因为年收入到20000美元之后就很难上去了，日本维持32000美元/年维持了18年，香港从1997-2007年的10年也基本停留在28000美元/年，美国是33000美元/年。

　　当然，小的国家很难算，大的国家一般都是年收入到2-3万美元之后就很难上去了，现在内地平均是2500美元/年，未来30年中国内地有机会增加10倍。

　　所以，你现在买银行的股票，30年之后至少赚10倍，因为内地银行的业绩都比较平均，不会跑赢GDP太多，也不会落后太多，而房地产公司参差不齐，比较难说。

　　《21世纪》：30年赚10倍，好辛苦啊！

　　曹仁超：如果你够聪明的话，这30年上落3次，每次上去的时候卖掉，下来的时候买入，那你就有3次机会，赚100倍，

　　2009年的消息是很坏的，但是投资股票有时要sell on good news, buy on bad news(好消息出货，坏消息入货)。但究竟什么时候会好起来，我不知道，我不是算命的，我是分析员，所以明年3月开始，我会去上海看看，未来的机会不在香港，香港已经很老了。

　　就好比嫁人要嫁个年轻的聪明的嘛，不要嫁个80岁的老头，万一他活到96岁，你天天对着个老头，有钱也没有用，何况最怕他现在才60岁！所以应该嫁个30岁的刚开始会赚钱的内地人，香港人现在差不多45岁，稳重一点，美国人现在是65岁，有点老了。

　　嫁内地人还有一个好处，因为内地这个30岁的年轻人，刚刚跌了一跤，已经不再是2007年的内地人，那时候是财大气粗，现在已经more humble，刚刚开始知道什么叫“谦卑”，这样的男人不错。

巴克莱或陷“共用资本”危机　新财富　杜丽虹　2008年12月17日

    对于巴克莱等综合性金融集团来说，这一劫也许是早晚的事。如果2007年收购荷兰银行（ABN ARMO）成功，巴克莱源于低资本拨备和高资产杠杆的危机已经爆发，就像今天的荷兰富通银行一样。在当下的“金融海啸”中，巴克莱仍然游走在危机的边缘。
　　问题源于新巴塞尔协议。根据巴塞尔协议要求，证券化等直接融资工具和衍生工具的风险系数要低于传统银行贷款，而资本市场的金融创新则给了很多大型金融集团以低资本金支持高速资产扩张的机会，并导致它们的许多创新业务拨备不足。而且，大型金融集团对于多元化可以分散风险的过分强调，进一步放大了单一业务拨备不足的影响，不同业务间“共用资本”的结果是“共用风险”。事实上，巴克莱资本总资产中仅有17%被计入风险资产，低风险资产比例就给低资本拨备和高资产杠杆留出了空间，而作为一种与传统业务相关度较低的业务，资本市场业务更被允许仅为风险资产的2.7%进行拨备，结果巴克莱资本业务部的经济资本需求仅占总资产的0.4%，是传统商业银行业务的1/10，从而埋下了资本拨备不足的风险隐忧。截至2008年3季度，巴克莱的表内交易资产的风险头寸合计达到8865亿英镑，表外信用风险担保514亿英镑。而每10亿英镑的信贷损失将使其核心资本充足率下降0.25%，如果巴克莱再继续减计80亿英镑，将使再融资后的核心资本充足率重新降至6%以下。
    ??同时，巴克莱以经济利润考核管理层的方式，使其更倾向于采用低资本的方式来运营高风险业务，于是在其他金融机构纷纷去杠杆化的时候，巴克莱还在进一步扩大杠杆，这使它离危机更近。?杜丽虹/文

　　2007年7月，国家开发银行以30亿美元参股英国巴克莱集团，2008年6月在账面浮亏7.75亿英镑的情况下，国开行计划拿出1.36亿英镑增资巴克莱集团，但最终被否决。次贷危机下，巴克莱似乎成为英国少数几家尚未被国有化的大型金融机构。然而，我们的研究显示，巴克莱集团在当前的业务框架和资本拨备理念下，很可能成为下一个富通，被“共用资本”导致的危机压垮。

　　资本市场业务的快速增长
　　仅仅是在5年以前，巴克莱还是一个以英国市场为主的传统商业银行，但随着全球混业浪潮和管理层野心的膨胀，公司开始进行多元化扩张，旗下巴克莱资本也开始从投资银行业务渗透进入资本市场业务。
　　2005年，巴克莱资本进一步拓宽了业务范围，除传统投资银行业务外，还从事MBS、股票、商品和衍生品的投资交易，并通过证券化的方式转移了大量的风险资产。这一年，公司证券化额从上年的43亿英镑猛增到216亿英镑，净交易利润也从14.9亿英镑增加到23.2亿英镑，自营交易收入从25亿英镑增加到32亿英镑，而巴克莱资本的资产额则增加到5819亿英镑，占集团总资产的63%。与之相对，传统商业银行业务（含信用卡）仅占总资产的26%，投资管理（含财富管理）占10%。巴克莱资本在集团内部的地位也得到大幅提升，从六大业务集团中的第五位上升到第二位。
　　到2007年时，巴克莱集团的业务结构已经发生了根本性的变化，传统银行业务的利润占比从2003年的78%（零售银行33%，批发银行30%，信用卡15%）下降到2007年的48%（国内零售银行15%，国内批发银行17%，国际业务10%，信用卡6%），相应地，巴克莱资本的利润贡献从17%上升到39%，投资管理部门（含财富管理）从3%上升到13%（图1）；在资产结构方面，巴克莱资本的资产占比更是上升到总资产的71%，传统商业银行的资产占比下降到22%，投资管理部门为7%（图2）。

　　资本市场业务的快速发展给公司提出了一个新挑战，就是如何准确度量新业务风险，并为其拨备足够的资本金。

　　经济利润刺激下的
　　高杠杆扩张
　　随着2005年资本市场业务的大规模拓展和全球化扩张，巴克莱集团的资产额开始快速增加，年内交易及投资资产增加了4500亿英镑，使总资产从5380亿英镑增加到9240亿英镑，增加了72%。资产的增加需要更多资本来吸收风险，但股权融资会稀释股东的权益，更重要的是它会降低管理层的绩效和奖金—巴克莱采用经济利润（Economic Profit）方式来考核管理层，其中经济利润＝股东利润＋无形资产摊销—资本的使用成本，资本＝经济资本（股权或优先股，用于吸收风险以维持信用评级的最低资本需求）＋并购中的无形资产溢价，不难看出，在创造相同利润的情况下，减少资本的使用可以提高管理层的经济利润，进而提升“红包”水平。
　　在经济利润的刺激下，巴克莱管理层想方设法降低新业务的资本拨备比率。在新的记账制度下，有2518亿英镑的资产被转入交易账户，另外还有535亿英镑的待售资产和1604亿英镑的逆回购或借入资产，并增加了1368亿英镑的衍生金融工具，这些交易及衍生资产以公允价值入账，被赋予的风险系数很低，结果，尽管总资产增加了72%，但风险资产只从2186亿英镑增加到2691亿英镑，仅增加23%。相应地，用于吸收风险的经济资本需求只增加了18.7%。2005年，公司的杠杆率（总资产与普通股权益之比）从34倍上升到53倍，即使考虑并购过程中形成的少数股东权益，杠杆率仍从32倍上升到38倍。
　　2007年，巴克莱资本的资产又较上年增长了28%。到2008年中期，其交易账户资产已达到1776亿英镑，以公允价值计账的金融资产1262亿英镑、待售金融资产427亿英镑、逆回购和借入债券的现金抵押1400亿英镑、金融衍生品4000亿英镑，总资产达到13657亿英镑；为了支持庞大的交易资产，交易账户负债也增加到560亿英镑，以公允价值记账的金融负债862亿英镑、回购和借出证券的现金抵押为1469亿英镑、投资合同负债809亿英镑、金融衍生品负债3964亿英镑（图3）。大量的交易账户资产和衍生金融工具，使公司的风险资产比例较低，并导致总资产与普通股权益之比上升到50倍以上，与总权益之比上升到40倍以上（图4）。巴塞尔协议对证券化等直接融资工具和衍生工具风险的轻视给了巴克莱一个以低资本金支持高速资产扩张的机会。

　　钻巴塞尔协议的空子
　　在过去几年中，巴克莱资本已成为巴克莱集团的主要增长动力，但是巴克莱资本属于金融业务中典型的“重资产”业务。英国本土商业银行业务的总资产回报率（ROA）可以达到1.6-1.7%%，新兴市场国家商业银行业务的ROA也在1%左右，信用卡业务更高，达到2.5%左右。与之相对，巴克莱资本的总资产回报率仅为0.2-0.3%—受累于巴克莱资本的“重资产”，集团整体的总资产回报率也从传统业务的1.5%左右被拉低到0.6%。在此背景下，为了提高股东回报和经济利润，管理层只能努力将重资产业务转化为高杠杆业务（表1）。

　　传统上，证券公司、投资银行确实被视为低风险、高杠杆运营的中间业务，随着集团业务范围的拓展，这一原则也被应用到资本市场交易和其他金融创新业务上。但是，与传统投资银行或证券经纪等纯粹的中间业务不同，资本市场交易和证券化业务承担了大量资产风险，不过管理层仍希望通过高杠杆来减少资本金的使用，而巴塞尔协议中对交易资产风险的弱化在无形中推动了资本市场业务的高杠杆。
　　研究显示，2005年，巴克莱传统商业银行业务的总资产中67%都被计入风险资产，信用卡部门更高，总资产的80%都被计入风险资产，高风险资产比例显示了集团对传统银行业务风险的重视，因为根据巴塞尔协议要求，银行的资本金需求是由风险资产额而非总资产额决定的（总资本应至少相当于风险资产额的8%），风险资产比例越高，相应地资本拨备要求也就越高；但在巴克莱资本，总资产中仅有17%被计入风险资产，资产管理部门这一比例更低，仅为2%，财富管理部门为33%。低风险资产比例无疑给低资本拨备和高资产杠杆留出了空间，结果巴克莱资本业务部的经济资本需求（用于吸收资产风险的最低资本要求）仅占总资产的0.4%，是传统商业银行业务的1/10（传统商业银行业务的经济资本需求平均占总资产的4%左右），从而埋下了资本拨备不足的风险隐忧（表2）。

　　到2007年时，公司传统商业银行业务的风险资产比例降低为60%（信用卡部门上升到90%），用于吸收风险的经济资本需求为总资产的4.3%，与之相对，巴克莱资本的风险资产比例为20%，经济资本需求仅相当于总资产的0.7%，投资管理部门风险资产比例仍低至2%，经济资本需求与总资产之比仅为0.2%（图5）—巴克莱资本和资产管理部门的低风险系数拉低了集团整体的风险资产比例和资本拨备水平，结果总资产中只有29%计入风险资产，在8%的资本充足率要求下，只需要2.3%的资本拨备，资产与资本的杠杆被放大到40多倍—实际上，2005年以来公司总资产与普通股权益之比已经达到50倍以上。

　　高杠杆增加了集团整体的经营风险，任何单一业务上的风险低估都可能导致集团整体的崩溃—在50倍的杠杆下，只要总资产出现2%的贬值，就将吞噬全部资本金。

　　共用资本金放大局部风险
　　在巴塞尔协议下，巴克莱资本与传统商业银行业务的风险系数差别较大。按照通常的理解，既然传统商业银行的风险系数高（杠杆率较低），而资本市场业务的风险系数低（杠杆率较高），那么两者混业后，杠杆率应介于两者之间，比纯粹的商业银行高，但比独立的证券公司、投资银行低。
　　但实际情况却并非如此。在多元化的业务框架下，各业务除了独立的资本拨备外，还能够共用集团中心的资本储备，于是每个业务部门的资本拨备水平都比独立经营时要低，从而降低了集团整体的资本拨备要求。
　　进一步，那些与其他业务相关度较低的业务，通常会被允许更低的资本拨备，理由是当该业务风险爆发时，其他业务受影响较小，从而可以动用集团中心的资本储备来吸收风险，甚至可以动用其他业务的流动性（如存款）来吸收该业务风险，因此也就没必要为其拨备过多资本。而资本市场业务正属于这一性质的业务，它被视为与传统银行业务相关度较低的“好业务”，只需较少的经济资本就可以维持运营。数据显示，巴克莱资本的经济资本拨备水平低于监管要求；与之相对，集团信用卡业务的资本拨备水平要高于监管要求，这是因为该业务与传统银行业务相关度高—当信用卡业务的风险爆发时，意味着整个经济可能已陷入衰退之中，集团其他业务也将同时发生问题，从而无法动用集团整体的资本储备，只能依靠自身的高储备（图6）。由此不难看出，在混业经营的框架下，各业务的风险并不是独立评价的，尤其是资本市场业务，它在很大程度上“占了传统银行业务的便宜”，实际上，巴克莱资本市场业务的资本拨备一直不足，集团指望在资本市场业务风险爆发时可以用传统银行业务来救它。

　　同时，巴克莱的资本业务不仅风险系数低（风险资产与总资产的比例低），而且这一业务的经济资本与风险资产之比也是各业务部门中最低的。2005年，其传统商业银行经济资本与风险资产之比在5%左右，资产和财富管理业务这一比例达到10%左右，信用卡部门更高达13.7%。与之相对，巴克莱资本的经济资本仅相当于风险资产的2.7%，相当于总资产的0.4%，结果其0.2%的总资产回报率在250倍的经济资本杠杆下被放大为50%的经济资本回报率，高于商业银行、信用卡和财富管理部门（表3）。

　　2008年，随着巴克莱资本业务的风险暴露，公司提高了拨备水平，但总体拨备比例仍然较低。2008年中期，巴克莱资本的风险资产仅相当于总资产的17%，显著低于商业银行部门50-60%的风险资本占比，而用于吸收风险的经济资本与风险资产的比例虽然从2005年的2.7%提高到2007年的3.6%、2008年中报的4.9%，但仍低于商业银行7%左右的经济资本占比，也低于公司整体6.3%的比例，结果巴克莱资本的经济资本与总资产之比仅为0.8%，显著低于商业银行4%左右的比例，并将公司整体的经济资本与总资产之比拉低到1.6%。
　　综上，在共用资本的理念下，低相关度业务被赋予了更高的杠杆，并推动了集团整体杠杆率的上升。2007年巴克莱集团的总杠杆率达到53倍，高于美林、雷曼等专业证券公司，即使考虑英美会计准则差异（根据公司的陈述，在美国会计准则下其表内资产会减少1/4），杠杆率仍然高达39.5倍，高于独立证券公司水平；到2008年中期，其杠杆率进一步提高，总杠杆率达到61倍，即使按美国会计制度计算仍高达46倍（加上少数股东权益后为31倍）。
　　与此同时，共用资本的理念本身隐藏着风险。实际中，那些相关度较低的业务常常成为风险串联的导火索。以此次次贷危机为例，各家大型金融机构都减计了几十亿美元、甚至数百亿美元的资产，这些损失虽然发生在资本市场业务上，但由于该业务在共用资本的理念下一直没有充足的资本拨备，结果减计的只能是商业银行等传统银行业务的资本金。而且这些表面看来共用的资本金其实是不能动的，因为在危机中，评级机构、投资人、公众对资本充足率都更加敏感，对核心资本充足率的要求也更高，那些资本充足率下降的公司将面临被信用评级机构降级和被监管机构限制营业活动的威胁，更可怕的是，公众信心的动摇和由此引发的挤兑事件—没有任何一家银行能经受住挤兑的威胁，实际上，富通之所以被分拆出售、苏格兰皇家银行之所以被国有化，并不是因为传统商业银行业务自身出现了资本金不足，而是由于公众和投资人的恐慌，这种恐慌使公司的流动性在短期内被消耗殆尽。
可以说，“共用资本”的结果是“共用风险”。

　　走在危机边缘
　　巴塞尔协议下，资本市场业务的风险系数被降低了，而“共用资本”的理念则进一步降低了集团整体的资本拨备，结果，很多大型金融集团产生了一个错觉，就是它可以用很低的资本金来支持快速扩张。巴克莱集团也是如此，的确，它在短期内从一个地区性的商业银行变身为一个全球化的综合性金融机构。
　　2007年，巴克莱向当时荷兰最大的金融机构ABN ARMO发出了全面收购邀约，总报价675亿欧元（427亿欧元股票及248亿欧元现金）。为什么要收购ABN ARMO呢？除了看重对方的全球化商业银行分支外，更是为了将巴克莱的投资银行和资本市场业务拓展到全球范围，并通过业务互补来进一步放大资本的杠杆（表4）。

　　但是这一野心并没有得到投资人的支持，并购消息一发布，公司的股价就下跌了近30%，投资人担心吞掉ABN ARMO这样一个庞然大物会给巴克莱带来致命风险。实际情况也确实如此—根据测算，如果巴克莱吸收了ABN ARMO总值9870亿欧元的资产，那么，公司的核心资本充足率将降至5%以下，而此后发生的信贷损失将使核心资本充足率进一步降至4%甚至更低，而那将是公众存款人所无法接受的，除非及时补充资本金，否则将遭遇挤兑，但并购中耗用的融资能力又限制了公司进一步融资以补充资本金的能力，最终巴克莱将被迫接受政府注资而被国有化。幸运的是，在后来的并购大战中，巴克莱败给了以苏格兰皇家银行为首的银行集团，从而保留了融资能力，否则今天被国有化的就不是苏格兰皇家银行而是巴克莱了。
　　实际上，即使没能成功收购ABN ARMO，“金融海啸”中的巴克莱仍然游走在危机的边缘。2007年，受次贷危机影响，巴克莱资产减值16.35亿英镑，其中7.95亿英镑减少当期利润，其余减少资本金；2008年中期，其利润表上体现的信贷损失达到24.5亿英镑，较上年同期增加155%，其中仅巴克莱资本的信贷损失就达到20亿英镑，使净利润降至21.3亿英镑，较上年同期下降27.5%，核心资本充足率降至5%，一级资本充足率降至7.9%。
　　7月，公司紧急融资45亿英镑，使核心资本充足率升至6.3%、一级资本充足率升至9.1%，10月再提出百亿英镑融资计划，曾一度坚持的红利政策被迫取消以释放20亿英镑现金，再加上出售约15亿英镑的资产，进一步使核心资本充足率达到6.7%，并计划于2009年3月发行30亿英镑的新股、30亿英镑的优先股，将核心资本充足率提高到7.9%。
　　但这些真的够了吗？截至2008年6月底，公司的核心资本176亿英镑，一级资本277亿英镑，即使加上100亿英镑的融资计划，核心资本也不过276亿英镑。而公司目前的“涉毒”资产就还有280亿英镑（2008年三季度进一步上升至310亿英镑，而随着收购雷曼北美业务的进程，到年底会达到365亿英镑），此外，还有1776亿英镑的交易资产、427亿英镑的待售金融投资、1400亿英镑的逆回购和借入证券的现金抵押、4000亿英镑的衍生金融工具，表内交易资产的风险头寸合计达到8865亿英镑，表外信用风险担保514亿英镑。
　　而上述资产中，每10亿英镑的信贷损失将使其核心资本充足率下降0.25%，目前巴克莱已累计减计50亿英镑，如果再继续减计80亿英镑，将使再融资后的核心资本充足率重新降至6%以下。最后，即使次贷损失不会危及公司的资本充足率，但再融资的成本也是高昂的，它已经使公司估值在过去一年中大幅下降了60%，它还将使集团2009年的每股收益下降33%。

　　高杠杆的潜在危机
　　遗憾的是，并购失败后侥幸生存的巴克莱并没有及时反省多元化战略，反而更加强了多元化扩张的野心：“巴克莱的战略仍然是多元化拓展利润基础，在高增长市场和业务上追加投资”（2008中报）。在“金融海啸”中，游走于危机边缘的巴克莱开始趁其他金融机构大幅裁员之机，扩充了巴克莱资本与投资管理业务的人员规模；9月，集团又以1.4亿英镑收购了雷曼北美业务（为此公司将再融资6亿英镑），此次收购将给巴克莱资本增加400亿英镑的交易资产和380亿英镑的负债。
　　但是，如果不改变当前的风险度量体系，如果不放弃共用资本的理念，随着新并购业务的扩张，公司的杠杆率还将进一步上升—在其他金融机构都在“去杠杆化”的过程中，巴克莱却在进一步做大它的杠杆，这不能不让人担心，巴克莱很可能将成为下一个富通，即使不会在这次危机中倒下，我们也大胆预言它将可能面临多业务风险串联的严重打击。
　　次贷危机中，人们谴责管理层的贪婪和过度的金融创新，但次贷危机之所以能够演化成一场金融海啸，它所揭示的问题绝不仅仅是次级抵押贷款的问题，也不是CDS等一两个金融衍生产品的问题。基于巴塞尔协议的风险度量框架需要反思了，而各金融集团内部资本共用的理念也需要重新审视。
　　在多元化分散风险的理念下，集团总部的共用资本成为一个放大杠杆的支点，共用资本的比例越大，每个业务部门独立拨备的资本额就越少，节约的资本就越多，集团整体的杠杆率就越大，从而出现了欧洲大型银行的杠杆率超过专业化证券公司（投资银行）的情况。
　　但是共用资本的理念忽视了金融业务的特殊性，平常相关度较低的业务，在危机中却会表现出高度的相关性。富通和苏格兰皇家银行发生问题的是资本市场业务，集团动用共用资本金去弥补这部分亏损，导致集团整体的资本充足率降低，尽管它仍在法定底线以上，但客户和投资人的感觉是：亏损发生在资本市场业务上，但减少的却是商业银行部门的备用资本金。于是投资人开始抛售他们的股票，客户开始担心他们的存款，并最终引发了挤兑。除了商业银行遭遇挤兑外，UBS财富管理部门客户资金的大量流失、雷曼证券业务的冻结，也都是一种变相的挤兑，而AIG在被政府接管后被迫出售了自己运营良好的寿险业务，富通更是被分拆出售了80%的业务，从投资银行、对冲基金，到商业银行、财富管理，再到保险公司，次贷风险几乎冲击了所有金融机构，其中很多业务都一度被视为低关联度的业务。
　　金融业务在危机中有很强的风险串联性，这种串联性可能在历史的数据中尚未体现，或被作为“噪音”过滤掉了，但这种串联一旦发生，将对整个金融系统造成破坏性打击。金融集团作为一个整体运营时，每个业务应该独立为自己的风险做足拨备，而不能依赖于集团总部或其他业务的危机救援，这虽然会多耗用很多资本—就UBS的例子看，各部门资本需求的简单加总会使总资本需求增加一倍—但却是必需的。
总之，金融集团的众多优势中不应包括资本节约这一项，而一个金融集团的杠杆率也不应该比专业化公司更高，那些以混业经营为旗号而拥有更高杠杆的金融机构面临着潜在的资本危机。
作者为贝塔策略工作室合伙人

　　瑞士银行：抛弃共用资本

　　瑞士银行（UBS）作为全世界混业经营、快速成长的典范，在此次次贷危机中似乎成为各金融机构效仿的榜样。但实际上，公司在次贷危机中已经减计了300多亿美元的损失，资本金减少了一半多。公司之所以没有倒掉，只是因为在其他银行力图掩饰次贷损失时，较早确认了损失，从而在市场还没有形成全面恐慌前就已进行了几轮融资，补充了资本金，但即使如此，到2008年10月，面对已经蔓延到财富管理部门理财产品中的巨额潜在信用损失，公司还是向瑞士政府申请援助，剥离了600亿美元的“有毒资产”，并向瑞士联邦发行了60亿瑞士法郎的可转债融资。
　　危机中，公司开始反思它的资本战略。2008年一季度，UBS重新计算了各个部门的最低资本需求，这次，它根据每个业务部门的风险头寸、总资产规模和法定资本金要求分别确定每个部门独立经营时的最低资本需求，然后将各个部门的资本需求简单加总来计算集团整体的资本需求（以往，考虑到多元化业务的风险分散作用，集团整体的资本需求一般低于各部门的加总），从而排除了共用资本的使用。
　　结果显示，公司财富管理部门需要129亿瑞士法郎的资本金、商业银行部门需要41亿瑞士法郎、资产管理部门需要30亿瑞士法郎、投资银行部门需要280亿瑞士法郎，合计需要480亿瑞士法郎的最低资本金，而当时瑞士银行整体只有258亿瑞士法郎的资本金，资本金缺口达到222亿瑞士法郎；到二季度末，通过两轮融资，缺口减少了55亿瑞士法郎，但仍有167亿瑞士法郎的资本缺口（表1，资本金缺口被计入总部）。尽管2008年二季度末公司整体的一级资本充足率高达11.6%，总资本充足率达到15.7%，但就各个部门加总而言，资本缺口接近50%。

(转载）富通:并购加速暴露真实资本需求

 　　新财富　　2008年12月17日　　杜丽虹

　　富通的危机，表面看是并购惹的祸：2007年，苏格兰皇家银行、富通集团、西班牙Santander银行三家联合收购了荷兰的ABN ARMO集团，其中富通集团以240.5亿欧元的价格获得ABN ARMO的私人银行业务、在荷兰的银行业务和ABN ARMO的品牌使用权，较46亿欧元的净资产价值高出194.5亿欧元，这部分溢价在并表后要用资本金来吸收，从而导致公司资本金不足。2008年中期，根据公司自身的测算，在完全并表后它的核心资本将降至4%水平，低于其承诺的6%的目标资本，公司本来计划通过剥离出售部分并购资产来弥补资本金的不足，但突然而至的金融危机使公司剥离的资产只能折价出售，资本缺口进一步扩大，并引发了市场恐慌。一切似乎都源于一次不恰当时机的不当并购。
　　但我们的研究显示，即使不发生并购，富通的资本状况仍很危险。

　　新巴塞尔协议推动
　　资本市场业务的高杠杆
　　2008年中期，富通账上有1107亿欧元的待出售资产（其中待售证券640亿欧元，待售金融衍生品459亿欧元），另有待出售投资品1562亿欧元，还有1050亿欧元的递延收益和其他资产。这些资产都是独立于银行和保险业务的，也独立于资本监管体系—根据新会计准则，待出售资产被列入交易账户，并按公允价值记入资产负债表，而无需按传统风险拨备原则进行大量资本储备。
　　实际上，公司最主要的部门—银行部门（包括传统商业银行业务和投资银行、资本市场业务）有8761亿欧元的资产，加权后只有2754亿欧元的风险资产，其中，736亿欧元的零售贷款贡献了266亿欧元的风险资产（Basel I下风险资产值为459亿欧元），2283亿欧元的企业客户贷款贡献了1945亿欧元的风险资产（Basel I下风险资产值为2002亿欧元），加上投资管理部门128亿欧元的风险资产，传统业务贡献了银行部门总风险资产的90%，而商业银行部门旗下大量的资本市场业务则几乎不需要拨备。结果8761亿欧元的资产，只需220亿欧元的资本拨备，核心资本只有165亿欧元，银行部门的杠杆高达27倍（图1）。

　　富通保险业务部门也是如此，大量投资业务独立于保险业务，使1183亿欧元的保险资产只需41亿欧元的最低资本金，结果57亿欧元的股权资本就使保险业务的资本充足率达到196%，使总杠杆率达到21倍。
　　独立于传统银行和保险业务的资本市场业务，其过低的资本拨备成为富通悲剧的根源，而这种低拨备源于新巴塞尔协议下对直接融资体系的过度信赖。以居民抵押贷款为例，作为商业银行的一笔零售贷款，它的风险系数为75%，但证券化后评级可以达到AAA或AA，从而只需按总资产的20%计算风险资产，计提的风险准备也仅相当于总资产的1.6%—新巴塞尔协议认为资本市场有更完善的定价体系和更好的流动性，所以证券化产品、交易账户资产的风险系数都显著低于传统商业银行贷款（表1）。

　　但在金融创新过程中，资本市场可能发生系统性的偏差和系统性的流动性丧失，从而导致以公允价值计账的证券资产的实际损失更高。以富通1500亿欧元的待出售投资为例，2007年这些投资就已减计20多亿欧元的信贷损失，2008年上半年进一步减计55亿欧元，并导致权益资本减少40亿欧元，为此公司紧急股权融资15亿欧元，并取消了2008年中期的股息，才使Basel I下的一级资本充足率达到8.2%。不过随着次贷危机的蔓延，如果未来上述投资再贬值5%，即使不考虑并购溢价所消耗的资本金，也将导致富通的资本充足率跌至目标值以下，如果未来上述投资再贬值20%，将导致300亿欧元的资本损耗，而公司的全部权益资本也仅有304亿欧元。所以，即使没有并购，富通仍面临资本危机。

　　“共用资本”放大危机
　　如果说新巴塞尔协议低估了部分创新业务的风险，那么，多元化金融机构“共用资本”的理念则放大了低估效应。
　　在上世纪90年代掀起的金融机构混业经营的浪潮背后，除了“交叉销售”、“一站式服务”等经营协同的好处外，更加吸引金融机构的还有“共用资本”的理念。一般认为多元化经营的金融机构，由于各业务间的风险对冲作用，可以减少总资本的拨备。具体到富通，集团规定银行和保险业务各自只需为本部门风险的85%进行资本拨备，其余15%的资本需求可以共用集团总部资本，这样在集团层面就节约了总资本拨备，而且只要两个部门不同时发生问题，理论上讲资本是够用的。
　　共用资本的理念在欧洲混业经营的金融机构中很流行，这些金融机构的杠杆率普遍在20-30倍之间，而美国银行业的杠杆率平均仅为10倍，财险公司5倍，寿险公司12倍，只有证券公司的杠杆率堪与欧洲金融机构相比。
　　表面看，共用资本的理念似乎很有道理，当危机发生时银行业务的存款、保险业务的保费资金似乎都可以为风险业务提供良好的流动性；但实际上，这些业务之间存在着较强的风险串联，一旦公司的资本市场业务发生较大额度的亏损，投资人和公众就开始担心其商业银行业务、保险业务的资本安全，结果对这些业务的资本需求非但没有降低反而提高了。此时集团如果胆敢动用共用资本去弥补风险业务的资金缺口，就将导致其他部门资本充足率下降，尽管这些部门的资本充足率可能仍在法定要求以上，但还是会遭遇评级机构的无情降级，然后是客户资金的流失，甚至可能引发挤兑。富通在2008年9月份被评级机构降级后就曾引发挤兑事件，几天内存款减少了3%，这意味着每天几十亿欧元的净流出，公司流动性迅速恶化，只能向政府求救。
　　2008年10月14日，标普威胁将富通降至垃圾级，富通被迫将公司保险业务和荷兰的银行业务（包括ABN ARMO）卖给荷兰政府，将比利时的保险业务和75%的银行业务卖给了百富勤（其他25%卖给了比利时政府），这些业务占公司总业务的80%，出售后公司将仅保留国际保险业务和卖不出去的结构化信贷组合和其他金融资产，富通已经实质性破产了。
　　富通的危机显示了共用资本理念的严重缺陷：当危机发生时，不同金融业务间并不能起到很好的风险分散作用，反而会由于资本的争夺而引发风险的串联，而共用资本理念下混业集团的高杠杆则放大了资本的困境—在30倍的杠杆率下，3个百分点的资产损失就意味着银行将损失其全部资本金。

　　并购加速资本危机的显现
　　以上分析显示，即使不发生并购，富通仍然面临资本危机，这种危机源于新巴塞尔协议下资本市场业务的拨备不足，并在多元化金融集团共用资本的理念下被放大了，而并购则加速了危机的发生。为了吸收194.5亿欧元的并购溢价，公司必须要剥离出售一些资产，危机中的折价出售一次性地暴露了这些资产的真实价值—以最后分拆中留在集团内部的一个100亿欧元“涉毒”资产包为例，公司需要为这部分资产注入30%的资本金，而类似资产公司有400亿欧元，都放在1500亿欧元的待出售投资账户内，如果说这30%的资本拨备是真实的，那么对这1500亿欧元的真实拨备应至少在300-500亿欧元之间，而分拆前公司的总资本还不到这一水平。并购加速暴露了富通资本不足的问题，公司的多次股权融资需求则反映了真实的资本需求。

Jeremy Siegel 博士, 投資者的未來

股票為什麼是非常便宜

載於2008年10月31日，星期五，上午12:00

没人可以保證股市的未來。但是我相信現在的股票价格是非常的便宜。對於一個投資者如果在今天買了一個分散的股票組合，若不能在以后的十二個月賺取至少20%或更多的利潤，我表示驚訝。

全世界低估價

現在的證券價格水平是極為吸引的。上次我們看見如此低的價格是在30多年前，當時的美國經濟比今天的更差。

下表列出了世界主要股票市場在10月29日的市盈率。它們是直接從彭博通訊社的資料庫獲取的。這些市盈率是根據2008年收入而計算，首兩季的收入已經報告了，而第3和第4季的收入是估計的。請不要忘記，美國股市的平均歷史市盈率是15，并且，當市盈率是10或更低時，投資者從這樣的證券投資中得到慷慨的回報。

除了科技股指數那斯達克，美国市场現以2008估計收入的10到11倍市盈率進行買賣。然而，歐洲市場，除瑞士之外，卻在7到9倍市盈率之間買賣。同樣，亞洲的股票也相當便宜，好像日经指数現正以收入的11.4倍市盈率進行買賣，跟香港、澳洲和新加坡市場差不多。中國市場，去年曾高達50倍市盈率，現以相對便宜的15倍市盈率進行買賣。

熊声称這些市盈率是太低的，因为在以后十二個月收入將急劇惡化。的确，S&P 500指數的收入，從12個月前的$84.92下落到現在的$51.37。在那些數字上，美国市场在以18倍市盈率進行買賣。

但是，這是一張被扭曲市場的的圖畫。去年總收入被金融行業和其他企業的巨大撇帳重重地壓下了。例如，福特、通用和Sprint，它們的总市价少于S&P 500指數的0.2%，卻把S&P 500指數的收入降低了大约$12.00，超过當前總收入的20%。

即使這些企業全部破產，和他們的股票价格去到零，它對於一個充分分散投資的股票组合的市场价值，產生微不足道的衝擊。同樣道理也應用在金融行業 ─ S& P為它們帶來巨額虧損，現在對於那些有收益的企業的收入來說幾乎沒有價值。这意味着那些依然賺錢企業的市盈率遠比為大盤的為低。

此外，当為一個前进中的市場進行正确估價时，最大的錯誤是使用在衰退中的收入數字。這是因為股票的價值是取決於將來的收入，不仅在於下12個月期间估計的那些。

因为股票在歷史上，以市盈率15倍買賣，以后十二個月的年收入只貢獻企業價值的1/15，或者少于7%。另外的93%股票的價值在以后十二個月之外實現。根據S&P 500指數15年的趋势分析，現在"正常" 的收入水平是每股$92。

如果以平均15倍市盈率應用于这些每股$92的正常收入，S&P 500指數將在1380區間交易，差不多是当前水平的50%以上。即使它的收入需要2到3年才能返回到趨勢線上，市場的正常化估價是远高于今天的水平。

1970年度的經濟更差

對上一次，市場在10倍市盈率或更少的時候是在20世紀70年代末和80年代初。雖然今天金融類的股票被壓抑，但當時的經濟比現在更糟糕。通貨膨脹在80年代初高達14.8%，利率在非常安全的長期政府债券也騰飛到15.9%。難怪當時沒人要股票，因為只要買政府债券也能取得幾乎每年16%的回報。短期利率騰飛得更高，一些货币基金也提供接近20%的回報。

在1980年和1981年，要降低這些被扭曲的通貨膨脹，需要求聯邦機關的從緊力度，把聯邦機關基金的目標定在20%。這些高通貨膨脹率導致了嚴重的衰退，失业率騰飛到10.8%，比当前的水平高出超过4.5%。當通貨膨脹消退和利率緩和，股市就騰飛了。從1982開始，股票展現出歷史上的最大的牛市。

最后的話語

市場向兩個極端方向發展。在1999年和2000年，技術和互聯網相關的股票價格是不合理的，因為當時的那斯達克已高漲到超過5000點。但當那斯達克在2002年下沉到1100點時，那實在是太低了。同樣在2005年，房產市場的不理性上漲，終導致環球股市在2008年秋天的不合理沮喪。仔細考慮這個事實：在過去一年，全球股市的損失逾30兆美元。這個金額相當於次按〈被視為當前危機的起因〉在過去五年總發行量的10倍。我相信一年后，當我們回顧這個10月，將為我們沒有買股票而踼我們自己。

國家/指數
 市盈率
 
北美
 
 
道瓊斯工業平均指數
 10.7
 
標準普爾500指數
 11.7
 
納斯達克
 16.6
 
加拿大
 9.3
 
墨西哥
 9.7
 
歐洲
 
 
歐洲50
 7.9
 
英國
 7.3
 
法國
 7.8
 
德國
 9.5
 
西班牙
 7.7
 
意大利
 7.2
 
荷蘭
 5.7
 
瑞士
 17.3
 
亞洲
 
 
日經（日本）
 11.4
 
香港
 8.8
 
上海
 12.3
 
澳洲
 8.9
 
星加波
 8.2
 

转载自商务百年e1897的博客：

              70多年前中国人的梦想，来自于1933年 

    鼠年即将过去，丑年将至，在此祝各位朋友新年快乐！新年行好运！并在此发起一次《东方杂志》数据库“新年的梦想”征“梦”活动，谈一谈对未来的梦想。

    1933年，那个风雨飘摇的年代距离今天已经过去了整整76年，四分之三个世纪，在那一年第30卷第1号的《东方杂志》上以“新年的梦想”为题，发表了142人的“征梦”答案。在那个混乱黑暗的时期人们都抱有什么样的梦想呢？他们对于未来有怎样的期待呢？下面的文章中将放出有代表性的几篇与大家共享，看一看当年那些先人们的梦想有哪一些是我们今天已经实现了的，而生活在幸福时代的我们今天又有了什么新的梦想。

    历史上《东方杂志》的征“梦”活动

    商务印书馆的《东方杂志》是近现代期刊史上影响最大、刊龄最长的综合性杂志，创刊于1904年（清光绪三十年）3月11日，至1948年12月终刊。其间休刊四次，其中最为明显的停刊是由1911年的辛亥革命、1932年的“一.二八”事变和1941年12月日寇攻陷香港直接造成的。但屡仆屡起，不久复刊，刊龄长达四十五年。

    1932年1月28日“一.二八”事变爆发，《东方杂志》被迫停刊，1932年8月复刊，商务印书馆聘请了胡愈之为主编。胡愈之受命于危难，承包了刊物全部的业务，并于当年11月1日《东方杂志》向全国各界知名人士发出了约400多封征稿信，胡愈之在信中说：
    “在这昏黑的年头，莫说东北三千万人民，在帝国主义的枪刺下活受罪，便是我们的整个国家、整个民族也都沦陷在苦海之中。……我们诅咒今日，我们却还有明日。假如白天的现实生活是紧张而闷气的，在这漫长的冬夜里，我们至少还可以做一二个甜蜜的舒适的梦。梦是我们所有的神圣权利啊！”

《东方杂志》发起“于1933年新年大家做一回好梦”，旨在征求两个问题的答案：
    （一）先生梦想中的未来中国是怎样？（请描写一个轮廓或叙述未来中国的一方面。）
    （二）先生个人生活中有什么梦想？（这梦想当然不一定是能实现的。）

    征“梦”活动反响热烈，截止到1932年12月5日，《东方杂志》共收到答案160余封。1933年，《东方杂志》第30卷第1号以“新年的梦想”为题，发表了142人的答案。按地域分布是:上海78人，南京17人，北平12人，杭州8人，广州4人，天津、济南、安庆各2人，徐州、西安、镇江、无锡、苏州、嘉兴、定县、峄县、青海、南洋、日本各1人，未
详5人；按职业分类为:大学教授38人，编辑员及著作家39人，教育家9人，新闻记者12人，官吏12人，艺术家3人，职员4人，学生3人，银行家2人，实业家3人，律师1人，读者13人，未详3人。

             70多年后的今天，这个职业已经消失了。

嗯，大楼是用树苗种出来的，这种梦想70年后的今天我们依然没有实现，再接再厉！

知识可以这样得到，相信这依然是我们大部分同学的梦想~~~ ，做这个梦的老师真是太好了。

70多年前的科学家们的梦想在今天大多已经实现了，做梦的人知道的话一定感慨万千。

孩子可以这样喂养长大吗？大概是在那个缺衣少食的年代里母亲们的无奈的梦想吧，今天的我们不需要了。

今天的士兵们已经有了防弹衣，虽然还比不上前人们所想的那般钢筋铁骨。不过，今天我们的士兵们大部分时候是在救济防御各种灾害中发挥自己的力量。

今天的作家们依然没有长出三头六臂，不过有了电脑，查资料和写稿件都快捷方便了许多。

        “大同世界”梦
    当时的中央监察委员柳亚子说:“我梦想中的未来世界是一个社会主义的大同世界。”女作家谢冰莹答:“我梦见一个没有国界、没有民族、没有阶级区别的大同世界；……共同生产、共同消费的社会主义国家。”小说家郁达夫说:“将来的中国，可以没有阶级，没有争夺，没有物质的压迫，人人都没有、而且可以不要‘私有财产’。”燕京大学胜白也教授答：“未来的中国：（一）国人人人能拿枪；（二）国人人人有饭吃有事做；（三）没有烟鬼游民和土匪兵；（四）有制造无过剩，而进出口货物的价值能互相抵消；（五）教育专制男女平等，而做官不得致富；（六）无资本主义侵掠小民。”安徽大学教授范寿康梦见:“[旧的]生产关系的‘外壳’炸破了，革命的暴风雨席卷了英、美、法、德、意诸国。中国跟随先进各国获得了国际间的自由与平等。在这未来的中国，无所谓贫富悬隔的阶级，无所谓男女差别的待遇。……人类真正的历史开始在写第一页了。”中学生杂志编辑叶圣陶说:“梦想中未来的中国，……个个人有饭吃，个个人有工作做；凡所吃的饭绝不是什么人的膏血，凡所做的工作绝不为充塞一个两个人的大肚皮。”神州国光社编辑胡秋原说:“我是一个社会主义者，我的‘梦想’当然是无须多说的。”等等等等……在那个白色恐怖的时期，绝大部分应征人对未来中国的梦想仍然是社会主义的大同世界。

以上图片中的文章为小说家郁达夫、燕京大学教授胜白也、翻译家查士元、时代画报编辑章克标的原文。

       “现代化国家”梦
    这一类应征人希望建立一个独立、统一、民主、法治、富强和现代化的中国。
    外交部长罗文干希望“政府能统一全国”，“内争的勇敢毅力转用来对外”，“土匪绝迹，外患消除，四民安居乐业，世界共享太平”。上海银行的张水淇梦想：“凡是人对于国家所当负的义务，所当享的权利一律平等”，“政治之设施决之于国民的公意”。读者金丁说:“香水、汽车、电灯、跳舞、书报，……为什么甲能享受乙不能享受？未来的中国是不该如此的！”……

以上为上海银行张水淇等人的梦想原文。

        持悲观态度的恶梦
    小说家巴金说:“在现在的这种环境中，……只能够使我做噩梦……那一切所谓中国的古旧文化遮住了我的眼睛，使我看不见中国的未来，有一个时期使我甚至相信中国是没有未来的。……”小说家老舍说:“我对中国将来的希望不大，在梦里也不常见着玫瑰色的国家。” 图案画家钱君匋说:“未来的中国是一团糟。……我们生活的苦，将跟着逐渐加浓。”……

    
    以上是小说家老舍和巴金的梦想原文，这二位的想法比较悲观。

    1933年“新年的梦想”专栏是对当时中国知识界所做的社会调查，也是对未来中国的预测，在那个时代识文断字的知识分子是社会上的少数人，但却是改造中国未来不可缺少的重要力量，这些梦想忠实的地反映了当时中国知识分子的思想动向，具有极高的历史价值。

转载自商务百年e1897的博客：

1929年在美国爆发的金融危机引发全球经济大衰退，下面的几幅照片是1932年欧美国家黄金储备的情况，刊登在1932年29卷第1期的《东方杂志》上。

普通世界之经济恐慌历时已二年余（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

法兰西银行金条含纯金成数百分之九十九点五（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

获得黄金而笑（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

检验成色（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

美国金炉熔英国金块 美法二国存进现达全世界金量四分之三（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

美国旧金山金洋堆积如山 重量可达二吨（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

美国以飞机运金输往他国 图为搬运人将金搬上飞机（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

纽约金号以天平称金（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

土人寻掘黄金（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

冶炼金条（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

英国银行所存之金条含金纯金成数为百分之九十一点六六（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

英国英兰银行目下寸金达130000000磅（1932年29卷第1期的《东方杂志》）

    《东方杂志》创刊于1904年（清光绪三十年）3月11日，至1948年12月终刊，刊龄长达45年，先后在上海、长沙、香港、重庆、上海等地出版，是近现代期刊史上影响最大、刊龄最长的综合性杂志。最初为月刊，中途改为半月刊，后又恢复为月刊。创刊时为24开本，后改为16开本。共计44卷，819期/号，813册，含3种增刊，46种专号、纪念号，22种专辑、特辑。历任主编有蒋维乔、徐珂、孟森、杜亚泉、钱智修、胡愈之、李圣五、郑允恭、苏继庼等。该刊初期是一种文摘类性质的刊物，杂集各家报刊时事新闻、各类消息，力求全面、客观、准确地反映国内外政治、经济、文化、教育、军事等诸方面的最新信息；后经几次大的调整和改革，逐步成为以时事政治为主的社科类综合性刊物。先后辟有社说、时评、选论、谕旨、内务、外交、军事、教育、财政、实业、交通、商务、宗教、杂俎、记载、文件、调查、附录、译件、小说等栏目。

    《东方杂志》数据库将44卷819期/号全部数字化，形成文章库、图画库、广告库等，用户可对约30000篇文章、12000多幅图画、14000多则广告，按照标题、作者、关键词、摘要等进行检索。

              改革，就是释放企业家的创新活力

                  作者：吴敬琏，著名经济学家

今年是中国改革开放的第三十个年头,回顾三十年走过的历程,我们所取得的最大成就是经历了中国历史上,也许是人类历史上时间最长、惠及面最广的一次高速经济增长。过去三十年,中国保持了大约9.5%的年均增长率,人均国民收入由1978年的190美元上升到2007年的2360美元,实现了从低收入国家向中等收入国家的转变；按照世界银行标准,贫困人口减少了3.5亿人,为全世界的减贫事业做出了重大贡献。随着经济繁荣和物质生活水平的提高,人们的社会、文化、卫生生活也得到了极大改善。上述事实充分说明,对于普通民众而言,经济增长作为经济社会发展的基础,具有何等重要的意义。

正如经济史学家的研究所发现的那样,在人类几千年的历史里,经济增长并非常态,而经济不增长反而是容易出现的现象。为了对经济增长现象给出合理解释并找到实现经济持续增长的途径,经济学家们进行了艰难而持续的求索。在早期,不少经济学家认为,资本积累(通常体现为机器设备和厂房等物质资本的增加)是实现经济增长的最主要的条件,甚至是唯一的来源,这一观点的理论概括是哈罗德-多马增长模型。然而,这一理论存在一些明显缺陷:首先,我们不清楚是谁在决定资本积累的数量和种类；第二,假如其他条件不变,受制于投资报酬递减规律,为了维持一定水平的增长率,投资率必须不断上升。这显然无法做到,也与世界各国发展的历史事实不符。

在这个领域,做出革命性贡献的当属熊彼特(J.A.Schumpeter),他在《经济发展理论》一书中,首次把企业家才能作为经济增长与发展的原动力,认为正是企业家的“创造性毁灭”推动着经济发展水平的波浪式上升。企业家不断通过创新提高了整个经济活动的效率,因此在现代经济增长中,增长的源泉主要不是来自投入的增加,而是技术进步导致的效率提高。此后,库兹涅茨(S.Kuznets)和索洛(R.M.Solow)也证明了这一点。后者利用美国上世纪50年代的数据进行计算,发现投入的增加只能解释产出变化的12.5%,而其余的部分则归因为技术进步。不过,索洛并没有对技术进步给出内生的解释,而是把它视为一种外生的因素。上世纪80年代,罗默(P.M.Romer)等新增长理论的开创者对于技术进步机理的研究取得了突破性进展,他们认为,技术进步是个人和企业有意识地投入时间和金钱的结果,换言之,技术进步本身是内生于经济活动之中的。并且,他们的研究也隐含地认为,除非从事技术研究的个人或企业能够获得某种奖励,否则,技术进步很难发生。而要确保这一点,必须建立承担产权保护和合同执行功能的一系列制度。

在研究企业家才能和经济增长方面,鲍莫尔(W.Baumol)教授无疑是一个令人无法忽视的经济学家。他在许多著作中强调,企业家才能在任何社会都存在,一个经济体能否取得很好的增长,关键在于企业家才能是配置到生产性活动上面,还是配置到寻租等非生产性活动(这类活动有时是破坏性的)上面。鲍莫尔特别指出,企业家才能的配置方向,取决于一个社会通行的游戏规则(即占据主导地位的制度),以及由该规则所决定的报酬结构。

鲍莫尔教授在其新书《好的资本主义,坏的资本主义》里试图解释什么样的资本主义形式是最有利于实现长期经济增长的。在书中,“资本主义”一词并没有太强的意识形态色彩,只是指生产资料的大部分或相当大部分掌握在私人手里而不是由政府拥有或使用这一事实。即使都是拥有这一共同特征的经济体,其经济的组织方式、政府经济职能的界定,以及各种其他要素方面也可能很不相同。他把“资本主义”分成四种类型:“国家主导型资本主义”、“寡头型资本主义”、“大企业型资本主义”和“企业家型资本主义”。在现实世界中,并没有哪个经济体属于某一种纯粹形态。在鲍莫尔教授看来,最能够实现经济长期增长的是一种企业家型经济体制和大企业型经济体制的混合体,因为这种形态的经济体制最有利于技术进步,最有利于新技术的商业化。

鲍莫尔教授对于国家主导型经济体制、寡头型经济体制,乃至大企业型经济体制的缺陷都进行了深刻剖析。譬如,国家主导型经济体制尽管在亚洲一些国家取得了成功,然而,它的缺陷乃至危险在于:认为国家导向将永远管用；过度投资；挑选了错误的发展部门或行业；腐败；难以停止向失败的部门或行业输送资源。寡头型经济体制的问题在于:财产权制度偏向保护那些拥有大量财产的人；政策设计不是为了经济增长,而是为了促进少数人(执政者及其亲信)的利益。因此,寡头型经济体制往往导致收入分配极其不平等和缓慢的增长、严重的腐败、持续存在庞大的非正规经济等不良后果。即便大企业型经济体制也有管理僵化、不愿意创新和反对竞争与变化等问题。

像东亚一些国家那样的国家主导型经济在经济得到长足发展以后,如何保持经济的持续增长,是一个近来十分热门的话题。2007年国际经济学会曾经在北京召开圆桌会议进行专门的讨论。好几位经济学家对此问题进行了深入的分析。

鲍莫尔教授提出了发展水平较高国家实现领先性增长的四个条件:(1)易于创设和发展生意；(2)生产性企业家活动可以得到良好回报；(3)非生产性活动受到抑制；(4)迫使市场竞争的赢家继续保持创新势头。更为重要的是,对于如何释放欠发达国家的企业家才能,作者也提出了中肯的看法。过去一段时间,许多欠发达国家要么采用了国家主导型经济体制,要么陷入在寡头型经济体制之中,因此,当务之急是如何从这两种体制转向企业家型经济体制。对此,鲍莫尔教授认为,要摆脱国家主导,需要进行如下方面的改革:(1)减少创办生意的障碍,如简化企业注册程序；(2)使法律体系正规化；(3)改善资本的可获得性；(4)扩大劳动者受教育的机会。对于摆脱寡头型体制,鲍莫尔教授似乎持一种比较悲观的态度,他认为,这类欠发达国家可能需要迂回前进,首先转变成某种形式的国家主导体制,然后再转向更加强调企业家精神的体制。在此过程中,鼓励这类国家的年轻人到发达国家的学校和企业家型企业来学习和接触做生意的方式,了解创业所需要的法治环境和其他条件,将有助于驱动这种转变。

按照鲍莫尔教授等的分析框架,我们可以对中国过去三十年的经济增长做出如下解释:由于在改革初期,中央政府在保持原有体制和行政主导大体不变的条件下,实行了一系列变通性制度安排(包括农村家庭承包制、价格双轨制、财税包干制和经济特区),在原有大一统的僵化体制上打开了缺口,为有创业能力的人从事生产性活动提供了广泛的可能性,提高了从事生产性活动的报酬水平,由此推动了民间创业活动的兴起。正是大量企业家才能转而配置到了生产性活动上面,中国的民营经济部门得到了迅速的发展,中国经济才实现了较长时间的一次高速增长。

然而,我们同样要看到,这些变通性制度安排没有及时地被更加正式的法治体制和市场体制所取代,相反,它们逐渐被固化为一种国家主导型重商主义的体制,各级政府依然掌握着大量经济资源的配置权,而且通过行政审批权限的设定侵犯了企业家的市场进入权,与此同时,一些大型国有企业在许多领域保持着垄断地位。这种体制本质上是鲍莫尔教授等人所界定的国家主导型经济体制,尽管也混合了其他三类体制的部分元素。

所以,毫不奇怪,鲍莫尔所指出的国家主导型、寡头型和大企业型体制的各种缺陷与问题在当前的中国也得到了相当充分的体现。首先,我们正在成为一个对腐败和寻租需要警惕的国家。根据不同学者不同阶段的估计,中国的租金总量占GDP的比重始终保持在20%-30%,巨额租金的存在诱导着人们把大量宝贵的企业家才能用于寻租活动,从而催生了严重的腐败现象,腐败的形式也从早先的“官商勾结”转变成近年来的“卖官买官”。根据官方信息,1998-2002年间,各级地方法院共审结贪污贿赂案件99306件,2662名处级以上官员被判刑,较上一个5年增长了65％。其次,由于贪腐问题,我们正在成为一个收入分配严重不公的国家。过去三十年,中国的贫富差距迅速扩大,基尼系数从1982年的0.30上升到2002年的0.45。根据南开大学陈宗胜教授的计算,当计入偷税漏税、官员腐败和其他非法收入后,实际基尼系数上升到了0.49。而且,收入分配的两极分化现象日益加剧,最富有10％的家庭与最贫穷10％的家庭的消费额比值,1991年为2.42倍,2003年则剧增到5.66倍。最后,本土企业家创新活动的动力受到抑制。根据2005年中国经济普查的数据,中国的工业企业投入的研发费用平均仅占销售收入的0.56％,大部分工业企业几乎不进行自主技术创新活动。总之,缺乏创新环境使得中国经济主要依靠大量资源投入实现粗放型的增长,而这条道路目前越来越走不下去了。最近两年来,我们在东南沿海地区的调研发现,企业家开办新生意的势头明显放缓,有的企业家甚至干脆将资产转移到海外,放弃了创业和经营活动。

在存在以上问题的同时,当前又受到全球金融危机的冲击,中国面临着出现经济衰退的危险。为了规避这种风险,中国经济必须转型到依靠创新、依靠技术进步的现代经济增长道路上来。换言之,应该设法使企业家才能进一步释放到生产性活动上来。显然,这需要我们从既有的经济体制转向鲍莫尔教授所说的企业家型经济体制。在这方面,我们可以从鲍莫尔教授的论述中获益良多。一方面,加快在中国建立起正式的法治体制和市场体制；另一方面,加快转变政府职能,减少各级政府支配经济资源和对企业活动进行干预(包括设立行政许可)的权力,撤销不利于企业家创业的种种樊篱,降低创业成本。我相信,只要真正建立起激励生产性活动、抑制非生产性活动的一系列制度和规则,中国民间所蕴含的企业家才能就一定能够在创新领域得到充分体现,中国走向可持续的发展道路就是指日可待的事情。

　　面对这场“百年一遇的危机”，许小年教授又是如何看待世界经济及中国经济的呢？

    危机部分起源于中国

　　“实际上，中国因素部分引发了这场危机。”许小年教授语出惊人。时至今日，对于金融危机的成因与过程，每个人都并不陌生。但是说中国造成了大洋彼岸的危机，不禁让人感到不解。

　　听得最多的危机诞生故事大概如此：2001年后美国政府长期的低利率导致市场上流动性过剩，于是，无处可去的钱涌入了房地产市场，吹起了巨大的泡沫；再加上政府监管的不利及投资银行对金融产品的过度衍生，房地产泡沫随着金融产品的销售蔓延到世界各地，这样，当美国房价开始下跌时，泡沫破裂、危机爆发。

　　“可是，你知道为什么美国要长期保持低利率吗？”许小年教授将危机的成因又向上追溯了一层，“如果发生了通货膨胀，难道格林斯潘不知道提高利率吗？问题是，当时的情况是"低利率、低通胀"，他想加息，但又看不见通胀，敌人没有出现你打枪是什么意思？所以，在犹犹豫豫之中格林斯潘把“9·11”后的低利率保持到了2004年。2004年中，通胀在美国开始抬头，这个时候格林斯潘才开始加息，收紧银根，但是已经太晚了。”

　　那么，为什么会出现“低利率，低通胀”的黄金年代呢？“2001年中国加入世贸组织是一个主要原因，”许小年教授接着分析说，一方面，美国人消费了大量低价的“中国制造”，生活成本就降低了很多；另一方面，中国加入WTO也抑制了美国劳动力成本的上升。由此可见，在一定程度上讲，“中国因素”帮助美国控制了通货膨胀，也间接地导致了格林斯潘时期错误的货币政策，从而间接地引发了此次危机。至今美国何时才能走出危机，许小年教授认为，“去杠杆化不结束，危机就不会结束！”

　　可是，人们担心的是，现在的美国政府正在执行比“9·11”之后更加松宽的货币政策（目前的利率仅为0.25%），这是否会引起一轮更大的通货膨胀呢？“目前不会！”许小年教授说，“我们知道，货币供给等式的两边，一边是货币供应，一边是货币需求，而决定这个货币等式是否平衡，除了GDP及物价以及货币供应量外，还有一个重要的因素就是货币的流通速度。现在虽然货币供应量增加了很多，但是由于货币流通速度也放缓，所以，目前来看，这个货币等式发生失衡的可能性并不大。但是，一旦货币流通速度恢复，中央银行就必须迅速地加息，抽回流动性，避免过多的流动性在经济中造成新的泡沫。当然，时机的选择上就要看中央银行的操作艺术了。”中国要习惯中速增长

　　许小年教授认为，加入WTO后，中国高估了内外部需求，虽然出口一直在以30%~40%的速度增长，但这是由国外松宽的货币政策造成的，是虚高的需求；但这却被投资者误认为是实质的需求，于是引发了过去几年20%左右持续的投资高增长。

　　“中国必须改变这种预期了，30%的出口增速和20%的投资增速都不可能再持续下去了，”许小年教授语重心长，“在这个调整的过程中，中国将会面对痛苦的削减产能的过程。”

　　经历了这样的痛苦，对经济增长的预期也应该相应改变了。许小年教授说，中国今后的出口增长只能跟着全球贸易量的增长而增长，也就是大约6%左右，而投资增速也将下降到10%左右。这样，中国GDP的增长将大约为5%~8%，步入中速增长时代，两位数的增长将成为历史，“我们要习惯中速增长”。

　　中国不需要凯恩斯，需要邓小平

　　“当然，伴随着增长下降的就是失业的增多，这其实在2008年就已经可以看出来了。”最近刚去东莞和中山等地区考察回来的许小年教授对此感同身受，“我所看到的是企业减产、停产甚至是关门，大量的工人被解雇，远超出了我的预料。”

　　但是，许小年教授对政府采取的措施却不认同，“政府现在采取了积极的财政政策和货币政策来刺激经济，可见，中国皈依了"凯恩斯主义"。但是，从历史的经验来看，无论是"罗斯福新政"，还是日本为了应对衰退采取的积极政策，效果都不显著。2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼也说过："靠财政政策结束萧条的只有一次，这一次就是第二次世界大战结束后的时期。"”

　　可是，1998年中国政府采取的刺激经济政策也取得了良好的效果，这个难道不算是成功的案例吗？对此，许小年教授分析说，1998年财政政策确实起到了一定的作用，但是1998年后经济发生反转的最根本原因：一是房地产投资的突飞猛进，二是中国加入WTO。1998年我们进行了住房改革，在国内打开了一个巨大的房地产市场，这个新的产业支撑着我们的经济一直发展到今天，到现在房地产投资已经占到固定资产总投资的1/3以上。因此，可以看出，当时中国经济的掉头向上第一是靠改革；第二是开放。

　　“所以，中国不需要凯恩斯主义，中国需要邓小平理论。”许小年教授总结道，“邓小平理论是什么？就是坚持改革开放，培育新的经济增长点，让市场发挥作用，让民众的创造力充分地涌现。”

　　在培育新的经济增长点方面，许小年教授认为，首先要做的就是解除政府对经济的过度管制。他举例说，比如医疗服务的供应长期落后，就是因为管制，现在开办医院仍需要多层审批，手续复杂，而民营医院则无法进入这个市场，结果就是供应的短缺，导致看病难。他认为，不仅医疗服务跟不上，金融服务、电讯服务、交通运输、港口机场、文化教育、媒体娱乐这些都因受到国家的管制而无法自由发展。所以，现在应该把重点放在这些服务业上，放开管制，让市场发挥作用，让民众充分地发挥想象力。

                                   陶冬：全球零利率的时代

    许多国家的利率不久都可能接近于零，零利率是福是祸，取决信贷的收缩程度。今后两年全球的借贷行为，将决定世界迎来日本失去的15年还是格林斯潘泡沫的4年。

　　希腊神话中有两个水中怪兽—斯库拉（Scylla）和卡律布狄斯（Charybdis），它们分别守在墨西拿海峡两侧，拥有六个狗一般头颅的斯库拉藏身悬崖下的岩洞中，吞噬过往水手，拥有巨嘴的卡律布狄斯则通过吞吐海水制造巨大的漩涡，凡是勉强逃出斯库拉之口的，必被卡律布狄斯的漩涡吸入腹中。用中文成语，便是刚出狼窝又入虎穴。全球通货膨胀便面临着类似的处境。几个月前，整个世界都笼罩在通胀失控的阴霾下，能源价格暴涨，食品价格暴涨，并开始拉动核心通胀，各国央行被迫大幅加息，以抑制经济过热。
　　今天，能源、食品价格已大幅回落。美国、日本、欧洲同步进入经济衰退已成定局。一半新兴国家因原材料价格急跌而陷入增长困境，另一半新兴国家则因出口订单骤跌而经济不景。全球范围内出现信贷萎缩，投资信心消失、消费下降，金融资产价格剧烈调整。一个通缩的时代似乎很快会降临。
　　面对通缩风险、金融危机，各国央行联手大幅降息。以目前的经济形势和央行们的决心看，许多国家的利率水平在不久的将来都可能接近于零。一个全球零利率的时代即将到来，我们都是日本！
　　零利率时代，福焉祸焉？笔者认为，取决于信贷的收缩程度。今后24个月全球银行、企业、个人的借贷行为，将决定世界将迎来日本失去的15年还是格林斯潘泡沫的4年。在通缩时期，经济景气下降，实际利率却可能上升。身处大萧条时代的经济学家费舍（Irving Fisher）提出了“债务通缩”的概念。经济前途不明、银行抽紧银根，企业和个人通过大规模还债来降低负债率。减债带来需求弱化，物价下挫。由于名义利率不能进入负值，实际利率不降反升，促使进一步的减债活动，经济于是陷入恶性循环。
　　费舍理论的现实版，就是上世纪90年代初以后的日本。自1989年泡沫破灭后，日本的金融资产价格暴跌，银行坏账飙升，信贷陷入停滞。在楼市、股市遭受重创的消费者，面对负资产，消费意欲低下。没有需求，企业投资活动自然放缓。尽管日本银行将利率降至几近于零，企业仍不愿投资，消费者仍没有信心。
　　当然，日本落入通缩陷阱的一个重要诱因是政